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    通货膨胀目标制实践经验的国际考察_通货膨胀目标制

    时间:2018-12-30 18:19:04 来源:myyuju个人图书馆 本文已影响 myyuju个人图书馆手机站

      摘 要:作为一种新型的货币政策制度框架,标准型通货膨胀目标制在全球的中央银行中已经获得了一定的认同。然而迄今为止,我们还缺乏一个对目前大量的通货膨胀目标制实践经验进行简洁而全面的概括,借以对货币政策的实践和通货膨胀目标钉住者的前景展望提供相应指南。而这种指南之所以必要,是因为队伍不断庞大的发展中国家和新兴市场经济体正在考虑是否采纳通货膨胀目标制。借鉴标准型通货膨胀目标制国家在控制通货膨胀过程中所积累的经验,探讨通货膨胀目标制国家面临的主要问题、发展趋势、政策实践,其目的是为了从国家的角度来思考是否应该采纳通货膨胀目标制;而对于已经实施通货膨胀目标制的国家,则要考虑如何健全这一制度框架。
      关键词:标准型通货膨胀目标制;透明度;责任性
      中图分类号:F820.5 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)10-0046-10
      
      所谓通货膨胀目标制是指,对一个量化的通货膨胀目标做出清晰的承诺,并以此作为货币政策的基本目标。在制定和实施货币政策的过程中,该制度框架获得了高度透明性和责任性两方面有力的支撑。作为一种新型货币制度框架,标准型通货膨胀目标制在全球的中央银行中已经获得了一定的认同。在过去的十余年间,采取钉住汇率制的大型发达国家的比重已经从50%下降到了25%;与此同时,标准型通货膨胀目标制的国家则从近乎于0上升到了25%(stone andBhundia,2004)。时至今日,尚未观察到一个业已采纳标准型通货膨胀目标制的国家被迫放弃该制度框架的情况发生。
      
      本文将对标准型通货膨胀目标制国家在实现通货膨胀目标过程中所积累的经验进行考察,并对其实践中所表现出来的规律性特征进行归纳总结,以揭示其给货币政策制度框架设计上所带来的启示。
      
      一、通货膨胀目标制下的实际通货膨胀
      
      本文所做的分析涵盖了截至2004年中期实施标准型通货膨胀目标制的22个国家(包括芬兰和西班牙,两国先后于20世纪90年代中期和后期开始采纳这一制度框架)。
      
      (一)研究方法
      对实际通货膨胀水平与目标通货膨胀水平是否一致进行实证检验,需要按照一定的研究方法来进行。下面我们将对有关细节进行如下解释和说明。
      1.国家组别的划分。我们将样本国家划分为工业化国家和新兴市场国家、具有稳定的通货膨胀目标的国家和正在积极降低通货膨胀的国家(即反通胀国家)。由于这些国家组别的状况不同,所以实际通货膨胀水平具有很大的差异。其中,工业化国家包括澳大利亚、加拿大、芬兰、冰岛、以色列、韩国、新西兰、挪威、西班牙、瑞典和英国;新兴市场国家包括巴西、哥伦比亚、智利、捷克、匈牙利、墨西哥、秘鲁、菲律宾、波兰、南非和泰国。对具有稳定的通货膨胀目标的国家以及反通胀国家进行统计分析,分别涵盖了通货膨胀目标不变和通货膨胀目标下降的各个期间;而对每一组国家进行统计分析,我们则对其中的成员国进行了简单的加权平均。
      2.通货膨胀目标的计量。对于各国的统计数字是建立在年度通货膨胀率与目标区间中值的月度离差基础上的(澳大利亚和新西兰使用的是季度离差);对于没有具体说明目标点的国家,我们在分析时假定这些国家的政策目标点是目标区间中值,以便通货膨胀落在目标区间的概率最大化。由于有些国家(大多数反通胀国家)是根据年末实际通货膨胀水平设定其目标,并不报告月度目标,所以我们只能根据月度实际通货膨胀与年末通货膨胀目标值之间的离差进行统计分析。
      3.核心通货膨胀。我们按照官方对核心通货膨胀计量的口径进行分析,但各国的定义存在着差异。在少数情况下,核心通货膨胀率与目标通货膨胀率是相同的。
      
      4.通货膨胀目标制的起始点。采纳通货膨胀目标制时间上的判断,是依据当局明确宣布将汇率等作为通货膨胀目标的从属目标开始的(schaechter等,2000),这一时间划定与Tnnnan(2003)“保守”的计时结果非常接近。
      
      (二)通货膨胀总体表现
      1.与目标或目标区间中点相比较的实际通货膨胀
      对处于不同组别的国家来说,实际通货膨胀与目标间的离差非常大,并且各组之间的差别也很大。一般来说,离差大约在1.8个百分点左右。通过计算得到实际通货膨胀与目标区间中点离差的均方根(见表1的第1栏)。正在进行反通货膨胀的国家与具有稳定通胀目标的国家相比较,平均来说,其实际通货澎胀与目标的离散程度较大。对这两组同家(反通货膨胀的国家和具有稳定通胀目标的国家)实际通货膨胀与通胀目标间离差的均方差进行F检验,结果拒绝了零假设――置信水平为98%的情况下,两组国家的均方差没有显著差异。而新兴市场国家与工业化国家相比较,平均来说,前者的实际通货膨胀与目标之间的偏差也较大。对这两组国家进行F检验,结果也同样拒绝了零假设――两组国家的偏差不存在显著差异的置信水平为96%。对核心通货膨胀与通货膨胀目标的偏差进行计量分析,也得出了类似的结论。
      正在进行反通货膨胀的国家.其实际通货膨胀往往高于目标值;而通货膨胀稳定的国家,其实际通货膨胀往往低于日标值。但是,两者偏差的程度都很小(如表1的第2栏)。所有钉住通货膨胀目标的国家,其实际通货膨胀水平平均仅高出目标区间中值0.1个百分点,然而平均核心通货膨胀恰好达到了目标水平。正处于反通胀阶段的国家,其实际通货膨胀高出目标水平平均0.4个百分点;与之相反,追求稳定的通货膨胀目标的国家,其实际通货膨胀往往低于目标水平,且偏差程度大致相等。对离差均值(假定方差不等)进行τ检验后,拒绝了置信水平为93%的条件下实际通货膨胀与目标之间的离差不具有显著差异的零假设,以及置信水平为90%的条件下实际核心通货膨胀与目标之间的离差不具有显著差异。工业化国家和新兴市场国家之间的差异比较小,而且差异不具有统计意义。
      大多数国家实际通货膨胀分布近似于正态分布。实际通货膨胀分布一般来说相当对称,即使在实际通货膨胀的平均值偏离了目标值时,也只是稍微有点不对称。核心通货膨胀的分布也是如此。没有证据显示存在过度峰态,这说明极端通货膨胀的概率了正态分布近似。
      大多数国家实际通货膨胀的波动性相对于目标区问宽度来说要高一些(见表1的第3栏)。如果选用与通胀目标相同的量度来度量实际通货膨胀,那么实际通货膨胀与目标区间中值的标准离差平均为1.4个百分点;如果用核心通货膨胀率来度量实际通货膨胀,那么标准离差要小一些。作为参照,目标区间的平均宽度目前来说在2个百分点左右。
      通货膨胀与目标间偏差的持续性符合货币政策传导时滞的标准特征。对于持续性的度量可见表1中的第6栏。实际上,它反映出偏差反转所需要的平均时间。持续期一般在16-20个月,这与中央银行所认为 的货币政策取向影响通货膨胀通常需要6-8个季度相当接近。在新兴市场经济国家或正在降低通货膨胀的国家中,通货膨胀对目标值的离差比工业化国家和具有稳定通货膨胀的国家稍许要更为持久一些。
      2.实际通货膨胀与目标区间边界的比较
      平均来说,通货膨胀目标制国家有超过40%的时段会突破目标区间(见表2上半部分的前3栏)。突破目标区间的频率与实际通货膨胀相对于目标区间宽度的分布情况是一致的。有四分之一左右的时间在目标区间下方,比起目标区间上方(大约五分之一的时间)稍微多了一点;但是,高于或低于目标区间的平均量是相同的。突破目标区间的平均时间为8个月,低于目标区间的时间比高于目标区间的时间稍长一点。
      核心通货膨胀率运行情况与按照目标通货膨胀率相同计量口径的通货膨胀运行情况没有明显差异。正如所预见到的那样,核心通货膨胀与目标值间的偏差比起按照目标通货膨胀率相同量度来度量的实际通货膨胀与目标值间的偏差,要持续时间更长一些(见表2后半部分的第3栏)。而且,稍微偏低一些的核心通货膨胀的标准离差反映出其突破目标区间的频率也较低,但程度不是很大。这些结果在很大程度上说明了对于许多国家来说,无论采用目标通货膨胀计量口径还是核心通货膨胀计量口径,其结论都是相同的。尽管核心通货膨胀突破目标区间的时段更少一点,但是落在目标区间内部的时段还是更长一些。因此,基于两种口径下的偏离目标的总体频率没有太大差别。
      2004年中期,15个国家实现了稳定的通货膨胀目标,芬兰和西班牙则更早(见表3)。在稳定通货膨胀目标钉住者中,有7个国家在开始采纳标准型通货膨胀目标制时,就设定了长期稳定的通货膨胀目标;另外8个国家在标准通货膨胀目标制框架内,先设法实现明确的反通胀目标。
      2004年中期,有5个国家正处于设法实现明确的反通胀目标阶段;另外9个国家已经完成了反通胀的过程(见表4)。这些国家在开始采纳通货膨胀目标制时,都经历了反通胀阶段。在通货膨胀目标制框架内,它们平均用了41个月来降低通货膨胀直至一个稳定的比率。一般来说,反通胀阶段指的是在3-4年内将通货膨胀率降低3个百分点左右(不包括采纳通货膨胀目标制当年),所以通货膨胀目标平均每年降低0.75个百分点。
      两组的实际通货膨胀分布具有明显的差别。对于稳定的通货膨胀目标制国家,通货膨胀的标准离差是反通胀国家的一半(见图1)。核心通货膨胀率的标准离差比这两组国家的标题通货膨胀率标准离差要小。然而,对于核心通货膨胀和标题通货膨胀来说,实际通货膨胀分布表现出来的差量在本质上是相同的。对反通胀国家和稳定通货膨胀目标制国家的通货膨胀与目标值间离差的方差差异进行F检验,结果拒绝了零假设――置信水平为99%时,两种口径度量的通货膨胀,有显著差异。
      
      而且,反通货膨胀的国家突破目标区间的频率平均为那些钉住稳定通货膨胀目标国家的两倍(见表2)。在目标区间宽度相同但分布更广的条件下,前者平均有60%的时间里超出目标区间范围,而后者仅在32%的时间里突破了目标区间。由于核心通货膨胀的分布较窄,所以这种口径下的通货膨胀超出目标区间范同的频率相对较低,如钉住稳定通货膨胀目标国家的频率为24%,而反通货膨胀国家为56%。另外,反通胀国家的通货膨胀水平高于目标区间的频率比低于目标区间的概率,平均来说要稍微大一些;而钉住稳定的通货膨胀目标的国家则相反。这一结果同先前所发现的钉住稳定通货膨胀目标国家的中期通货膨胀水平一般处于目标区间较低区域的结论是一致的。
      与具有稳定的通胀目标的国家相比,正处于反通货膨胀阶段的国家偏离目标的程度更大,且更持久。前者偏离目标平均在1个百分点以下,持续期为6个月左右;而后者一般在1.4个百分点,持续期近10个月,明显地大于(长于)前者。对两者样本偏离目标程度和存续期均值之间的差异进行t检验(假定方差不相等),结果拒绝了零假设――置信水平为95%时,两者之间没有明显差异。特别是对于具有稳定通胀目标的国家,与货币政策的时滞相比,其突破目标区间的持续期相当短。与先前对实际通货膨胀偏离目标的持续性研究相结合,这一结果说明在实践中,中央银行通常在通货膨胀实际偏离目标区间范围之前,就已经对实际通货膨胀偏离目标区间中点作出了相应的反应与调整。换句话说,目标区间不应该被认为是无差异区域,央行只是在通货膨胀偏离目标区间之后才采取行动。
      
      (四)工业化国家和新兴市场国家的实际通货膨胀表现
      无论是新兴市场国家还是工业化国家,实际通货膨胀的平均水平与目标区间中点十分接近,而核心通货膨胀恰好与目标值相等。新兴市场国家实际通货膨胀的标准差比工业化国家高出很多,这反映出两者偏离目标区间的平均频率有着明显不同。对两者实际通货膨胀与目标间离差的方差差异进行F检验,结果拒绝了零假设(按照目标通胀率计量口径的置信水平为89%、按照核心通货膨胀计量口径的置信水平为90%的时候,两者都不具有明显差异)。
      反通胀国家与稳定通胀目标制国家之间实际通货膨胀的差异,比新兴市场国家与工业化国家之间的差异更加明显(见表5)。后两者之间的差异比前两者要小;而且,后两者的实际通货膨胀水平与目标问的离差程度也要低于前两者。
      在反通胀阶段,工业化国家和市场经济国家都有过偏离目标区间的经历,而且偏离的频率是在稳定通货膨胀目标阶段的两倍(见表5)。两组国家在反通胀期间的偏离幅度也明显偏高,持续期也较长,说明这一阶段对所有国家而言都是非常困难的阶段。尽管新兴市场经济国家在实施通货膨胀目标制的各阶段比工业化国家更加频繁地偏离目标区间,但是在稳定通货膨胀目标的阶段,两者的差别不大。作为整体,新兴市场国家和工业化国家在实际通货膨胀表现上的差异,反映出大部分实施通货膨胀目标制的新兴市场经济国家正处于反通胀的阶段,而只有三分之一的国家处于稳定通货膨胀目标阶段;但是工业化国家却大部分处于稳定通货膨胀目标阶段,且三分之二的国家已经具有这种经验。
      通货膨胀表现的演进过程,同样揭示了新兴市场国家和工业化国家在稳定通货膨胀目标及反通胀阶段的重要差异。图2和表6对各国在不同时期通货膨胀目标制运行的变化进行了比较:(1)仍处于反通胀阶段(5个新兴市场国家);(2)已经完成反通胀阶段,正在向稳定通货膨胀目标制转型(9个国家);(3)钉住稳定通货膨胀目标阶段(17个国家)。我们只进行了三年的分析,因为正如表4所列示的,大多数国家在四年之内都完成了反通胀进程。
      经历反通胀阶段的国家一般在初始阶段,其通货膨胀波动性都很大,但是很快就能够降下来(见表6的前3列)。这些国家一开始的通货膨胀波动性很大(用实际通货膨胀率与通货膨胀目标值离差的均方根加 以度量),但是第一年以后往往就能够迅速降低;头两年的偏差并不显著,但是第三年正的偏差急剧提高。这反映出巴西、南非当时所经历的货币危机,故应该将此理解为一种暂时的假象。
      已经完成反通货膨胀阶段的国家,其实际通货膨胀水平往往低于目标值(见表6的中间3列)。这证实了在反通货膨胀的头三年里,偏差在逐步下降;而且,虽然波动性开头相对较高,但是后来却下降得非常快。
      从一开始就钉住稳定的通货膨胀目标的国家,其各阶段的表现变化不大(见表6的最后3列)。实际通货膨胀与目标区间中点很接近,也没有明显的变化趋势。实际通货膨胀围绕着均值变动,波动性很小,且很稳定。二、严重偏离了通货膨胀目标的实证考察
      本节拟将严重偏离通货膨胀目标的情况进行回顾和分析。前文我们已经对突破通货膨胀目标的频率、程度和持续期进行了考察,由此需要对严重偏离通货膨胀目标展开研究。但是,继续深入了解其原因所在及后果却受到了各种复杂状况的制约,本节仅对一些极端的事件进行考察。因为这些事件曾对通货膨胀目标制构成了极大的挑战,因此有必要深刻了解它们是如何发生的?通货膨胀率又是如何被重新带回目标区间的,以及其长期后果如何?
      对历史片断的选择,本文以实际通货膨胀和通货膨胀目标为基础。正如前文所述,对目标区间的偏离是具有惯性的。因此,无论是在目标区间之下还是在目标区间之上,我们在排序时都不是根据月度数据,而是根据偏离目标区间时三个或七个月的平均值。进行国别研究时,我们选择的是高于或低于目标区间的最大值。
      
      我们在这里展示出偏离通货膨胀目标区间最为严重的八个历史时段,其中一些共性的部分是很有趣的(见表7)。首先,所有国家都极易受到外部冲击;其二,对目标最为严重的偏离均发生在反通货膨胀阶段。
      正如中央银行和IMF报告中所描述的那样,对目标的偏离是由内部和外部冲击共同引起的。最为常见的冲击是因投资者对新兴市场风险预期的改变而引起的资本流动;世界原油价格的变动同样在两个时段内成为主要的诱因。而国内的冲击包括了财政和货币政策的变动、国内食品供应的调整以及一些国家特殊的发展阶段。
      所有这些偏离均导致汇率的大幅动荡,包括贬值、升值,以及这些国家对经常账户和资本账户开放程度的调整。
      可是,没有一个国家因此而摒弃通货膨胀目标制,并且对偏离目标进行相应的制度性调整也极其有限。一些严重的冲击和目标偏离,的确会影响到货币制度框架的公信力,但是没有一个国家因此放弃对通货膨胀目标的承诺,框架的调整也主要是针对目标值本身。
      处于反通胀阶段的国家往往借助于实际通胀低于目标的有利时机,加速向长期目标比率趋近。为了使通货膨胀回复至事先设计好的路径,当局一般会将未来通货膨胀的运行轨道下移到原计划水平之下,而不是放松货币政策。
      在这些时段内,有限地使用免责条款来说明通货膨胀目标制并未发挥出重要的作用。当通货膨胀低于目标区间时,捷克央行并未援用免责条款。而且,南非于1999年开始打算引入免责条款,但是在实际通胀高于目标区间的2002-2003年间,却放弃了这一条款。
      由于财政部门和货币部门缺乏强有力的合作,这一因素在一些偏离目标区间的时段中扮演了重要角色。在以色列和波兰,由于财政的恣意妄为使之成为通货膨胀偏离目标的负动力,从而导致了货币当局必须收紧货币政策;而中央银行只有在财政当局配合的情况下才有可能收紧货币政策。可是,货币政策收紧却增大了财政当局的压力,导致财政当局必须放松财政政策。所有这一切都发生在公众意见与当局严重不符的背景下,其后果造成政策公信力逐渐被削弱。波兰的中央银行是高度自治的,甚至具有货币政策目标的独立性。相反,以色列则由政府宣布通货膨胀目标,但是对物价稳定的承诺并未受到中央银行法的保护。捷克政府和中央银行在加入欧盟的大背景下,就长期货币战略达成一致意见。而良好的协调能够限制偏离目标所产生的不利影响,捷克就是一个典型的例子。
      最后,对于个案的研究显示,中央银行所负责的通货膨胀目标采用两种截然不同的计量口径。由于食品价格的大幅波动,捷克钉住的目标从核心通货膨胀转换为标题CPI通货膨胀。巴西则采用了另一种方法,定义调整后的通货膨胀目标,而这一指标有效地剔除了一些惯性的影响(主要源于滞后的通货膨胀以及受管制的价格干扰)。由于控制了这两个外生于货币政策的通货膨胀干扰源,不但可以对冲击的直接影响进行适应性调整,而且还能应对继发性影响。
      
      三、通货膨胀目标制国际经验的总结
      
      本节拟就标准型通货膨胀目标制实施的经验事实进行概括总结。
      1.通货膨胀目标制已被证实是富有弹性的
      
      实施通货膨胀目标制的中央银行经常偏离其目标,并且偏差也较大。具有稳定的通货膨胀目标的国家,30%的时间是在目标区间之外的;而正处于反通货膨胀阶段的国家,这一比例接近60%。然而,经过一段时期之后,实际通货膨胀平均值却相当接近通货膨胀目标区间的中心。在实施通货膨胀目标制的早期,因为中央银行将通货膨胀保持在目标区间内是以牺牲其它目标为代价的,所以对这一制度是否太过于严格还存在着一些担忧。而本文研究结果却显示,支持“所有现实世界中通货膨胀目标制都是弹性通货膨胀目标制”的观点(svensson,2005)。通货膨胀目标制框架所具有的高度透明度和责任性赋予其在更大范围或更大弹性上经常偏离预定目标,并且偏差加大或持续期较长,但不会严重削弱制度框架的公信力。当然,弹性也需要那些支持物价稳定的结构性因素是适宜的,其中包括良好的财政状况。
      2.通货膨胀目标制具有很强的适应力
      迄今为止,没有一个国家放弃过通货膨胀目标制。严重的冲击和大幅度的偏差曾使人们对通货膨胀目标制名义错的可行性提出了质疑,但是每一个时段,这些冲击最后都能被很好地抵御。尚无放弃通货膨胀目标制的良好记录,与传统的固定汇率钉住制度和货币量目标制形成了显明的对比(Bubula and Otker-Robe,2002;Stone and Bhundia,2004)。通货膨胀目标制的适应力体现出操作上的弹性,这种弹性可以减少钉住通货膨胀目标名义错与产出和金融稳定之间的冲突。Scott Roger and Mark Stone(2005)对各国进行的个案研究发现,除了两个时段之外。许多严重的偏离都是2000年以后发生的,所以应对起来比较容易,而且还可以从采纳通货膨胀目标制的经验中受益。
      3.新兴市场国家是通货膨胀目标制的成功实践者
      尽管比工业化国家经历了更大的动荡,但是新兴市场国家依然成功地实施了通货膨胀目标制。即使是在反通货膨胀已经实现后,新兴市场经济体的通货膨胀波动水平总体上还是高于工业化国家。而且,新兴 市场国家实施标准型通货膨胀目标制的成功经验,反映出在环境与政策适宜的情况下,钉住通货膨胀目标是汇率锚以外的另一种切实可行的选择。
      4.通货膨胀目标制下,从大约10%左右开始进入反通胀阶段,以后逐步降低通货膨胀水平是较为可能的,但是通货膨胀依然难以控制
      实施通货膨胀目标制的门槛是该国通货膨胀水平大约在10%左右。哥伦比亚、捷克、匈牙利、以色列和波兰在起始阶段时,通货膨胀水平在20%左右,但是处于下降通道内;只有一个国家,即哥伦比亚的通货膨胀目标区间大概在10%左右。10%的门槛意味着如果高于该点,货币量将难以控制。另外,通货膨胀下降到10%以内,对公众来说很容易理解反通胀的进程,并能够树立通货膨胀目标制的公信力。反通货膨胀过程平均要持续三年半,通货膨胀水平每年平均要降低3/4。
      
      然而,对于正处于反通胀阶段的国家,偏离目标更加常见。偏离幅度也更大一些。在反通胀初期,通货膨胀的波动幅度很高,但很快就会降下来。而且,已经完成反通胀的那些国家证实了实际通货膨胀具有一种向下倾向的趋势,往往低于目标水平,与机会主义的反通胀观点是一致的(clifton,1999)。
      许多通货膨胀目标钉住者在正式采纳标准型通货膨胀目标制之前,在一种更加非正式的“准”通货膨胀目标制下,先行展开反通胀的进程。这些国家提前宣布采纳通货膨胀目标制的意图,其目的是提前受益于这种更加坚定的名义错以加速反通胀的步伐(stone,2003)。
      5.通货膨胀目标制国家的透明度要素都具有共性
      在很多方面,通货膨胀目标制框架的透明度在各国间趋于相同。所有的通货膨胀目标制国家努力实现货币政策高度的透明度,常用的手段包括新闻发布、召开新闻招待会以及公布通货膨胀报告等,其中包含了大量的宏观经济预测信息
      中央银行正在传递出关于通货膨胀预测的更多信息,以及偏离目标的理由和应对措施。通货膨胀预测值已经被视为货币政策的中介目标,中央银行不遗余力地确保预测值的可理解性,其手段包括通过增加通货膨胀报告发布的频率、公布预测值的量化指标以及扇形图等。并且,报告还详细解释了货币政策取向的变化以及对通货膨胀和政策的深刻反思分析。通过减少政策实施过程中的意外事件,以及操作上的高度透明,增强了货币政策的有效性,并有利于中央银行的独立性。像其他中央银行一样,实施通货膨胀目标制的央行在外汇干预和金融稳定政策方面的透明度较低。
      6.通货膨胀目标制的透明度仍然在不断地演进之中
      除了通货膨胀目标之外,实施通货膨胀目标制的中央银行不具有其他量化的政策目标。没有一家央行明确说明自己在物价稳定和产出稳定上所赋予的权重(Svensson,2003、2005)。而且,拉长了的政策期限使得中央银行在更大程度上去实现产出和金融稳定的目标。这是非常有意义的,也是极为困难的事情。
      另外,中央银行总体上仍旧不愿意讨论它们关于未来利率路径或汇率的计划安排。只有少数国家相当明确地就政策变量的计划安排作出说明(其中新西兰是最清晰的);而大多数央行认为,当随后的事件导致预测的政策利率路径发生调整时,如果事前对利率公布预测结果,就会造成混乱(IMF,2005)。当然也存在另外一种担心,即披露利率路径会暴露政策意图从而扰乱市场。然而,一成不变的利率路径或许并不可信,或者也并不能保证内部的时间一致性(svensson,2005;Mishkin,2004)。
      7.责任制的模式更加本土化,规范化程度相对薄弱
      一段时期以来,对于责任制的制度安排逐渐趋于非正式化。免责条款的运用、按照核心通货膨胀口径设定通货膨胀目标以及对偏离目标区间作出详细解释要求,在实施通货膨胀目标制早期普遍较差。对于这种制度安排的必要性,随着透明度的提高而下降。而实际上,这样的制度安排对提高政策的公信力或清晰性不一定有特殊的帮助。
      与通货膨胀目标的详细说明或作为框架的透明度要素相比,责任制的模式在各国之间的差异比较大。其中一个重要的原因是,责任制的许多要素是建立在中央银行法和相关法律框架上的,国别化的特征更加明显。而责任制的其他方面则由特定事件或特定环境所引发,例如,政府的不同部门之间引发的政治性危机也因国家不同而差异很大。
      而且,责任制的模式与通货膨胀目标和透明度不同,不太容易修改。与通货膨胀目标制框架的其他要素相比,责任制的模式很少发生变化,这反映出改动相关法律和政府各部门之间所建立的关系是非常困难的。另外一个原因可能是,要求提高责任性的这种变化反而会被称为通货膨胀目标承诺弱化的信号。责任制安排难以改变,意味着其他国家很难从已经实施通货膨胀目标制国家的经验中受益。
      
      8.在通货膨胀真正突破目标区间之前,中央银行已经开始对实际通货膨胀偏离目标区间中点作出反应和调整了
      与货币政策的时滞相比,偏离目标区间的持续期间相当短暂,特别是通货膨胀目标稳定的国家更是如此。和通货膨胀目标偏离目标区间中点的持续性一样,这说明了在实践中,中央银行在实际通胀偏离目标区间之前已经开始作出反应和调整了。换句话说,目标区间并不是被作为无差异区域看待的;在无差异区域条件下,只有在实际通货膨胀离开目标区间时,货币当局才会采取行动。
      9.大多数国家采用标题CPI作为通货膨胀的目标量度,但是在政策分析和沟通交流中却仍旧沿用核心通货膨胀口径
      一段时期以来,通货膨胀目标制国家逐渐转变为采用标题CPI作为通货膨胀的指数,而不是核心通货膨胀率。造成这种趋势最重要的根源可能在于,如果采用核心通货膨胀口径进行计量,那么央行必须向公众作出解释说明,以提高可理解性并满足更多的技术性要求,但这种努力最终以失败告终(Ferreira andPetrassi,2002)。第二个事实是,实施通货膨胀目标制的国家都趋向于关注相对较长的政策期限,且该事实与弹性通货膨胀目标制有关。由于政策期限被延长至一年以上,标题通货膨胀和核心通货膨胀预期趋于相同,所以在与外界进行沟通时,两者之间的差异也就不重要了。按照广为人知的计量口径来设定通货膨胀目标,有助于与公众的沟通和责任性的提高,但这并不妨碍利用核心通货膨胀量度进行政策分析。这种方法为中央银行在应对特定的价格冲击(只要与核心通货膨胀具体构成及其缺陷无关)时提供了更大的弹性。值得注意的是,中央银行在定义核心通货膨胀率目标时剔除了一些成分,这一点虽然公众理解起来比较容易,但是对政策建模分析却未必是最好的(Marques等,2004)。只要不把核心通货膨胀作为正式的目标就可以避免这种矛盾的产生。
      
      四、政策启示
      
      本节讨论的主要问题是从国家的角度来思考是否应该采纳通货膨胀目标制,而对于已经实施通货膨胀 目标制的国家则要考虑如何健全这一框架。
      1.实施通货膨胀目标制的中央银行突破目标区间是很常见的现象
      与汇率目标制不同的是,对目标的偏离是通货膨胀目标制框架操作实践中的一个组成部分。当然,必须找到折中的办法使这种偏离不会损害货币政策的公信力。在实际通货膨胀真正突破目标区间之前,中央银行就应该对偏离目标区间中点进行调整和处理。
      2.根据国情选择目标区间
      在设定通货膨胀目标区间时,应该考虑各国自身的具体特点,特别是其对抗汇率冲击的能力。如果做不到这一点,那么就会削弱目标区间作为指导预期或作为货币政策责任性参照标准的作用。如果说在大部分时间里,实际通货膨胀都落在目标区间之外,那么就降低了目标区间作为区别已经预见到的和预期之外的通货膨胀的过滤器作用,也就降低了它在中央银行内部作为政策纪律约束的作用。相反,相对于正常的通胀波动范围来说,如果将目标区间设置得宽泛一些。就起不到约束作用,责任制也难以贯彻。
      
      为了根据国家的国情来设置目标区间宽度,可以将目标区间设定在偏离时间大约为三分之一的范围内。具有稳定的通货膨胀目标的国家,其实际通胀与目标的标准差约为1个百分点,近似于正态分布,与均值的偏差很小,所以实际通货膨胀率落在目标区间之外的概率平均为30%。利用这一方法,能够在货币政策弹性和行为约束之间保持合理的平衡。在实践中,通货膨胀波动的度量必然是后顾性的,所以应该用实际通货膨胀的移动加权平均值加以计量。任何相关的方法都必须力求简单。当然,为了实现最终的目标值,必要的判断也是不可或缺的。
      另外,经过一段时间,目标区间的宽度要尽可能的收窄。本文所列举的事实说明,实际通货膨胀波动在实施了通货膨胀目标制以后会迅速下降。因此,刚刚开始实施通货膨胀目标制的国家,在初始阶段可以将目标区间设定得宽一些,然后在成功稳定通货膨胀之后逐渐收窄目标区间范围;同理,通货膨胀目标本身也应该逐步下降。本文所提供的关于通货膨胀波动性的证据是,对于大多数反通胀的国家应把一个标准差作为目标区间设定的依据,所以目标区间宽度在3~4个百分点左右;当通货膨胀目标稳定之后再逐步降低到2个百分点。收窄的程度不应为中央银行将通货膨胀目标转变为其他政策目标的从属目标提供额外的空间。
      3.其他实施通货膨胀目标制国家的经验为透明度模式提供了一个很好的指南
      通货膨胀目标制国家或多或少地在透明度框架上存在着某些趋同。只有在一小部分透明度要素上,特别是外汇汇率操作和委员会会议报告上,各国存在差异。因此,在通货膨胀预测、对偏离目标的解释以及所采取的对策等方面,实施标准型通货膨胀目标制的国家能够借鉴先驱者的经验,建立起自己的制度框架。
      4.开放经济体必须考虑到汇率冲击的风险暴露
      容易遭遇汇率冲击并不仅仅简单地是因为开放,而是反映出外部冲击和国内通货膨胀的紧密联系。联系之一是,汇率波动在很大程度上会导致国内通货膨胀,这意味着货币政策制定者必须格外关注汇率变动对通货膨胀所造成的影响。联系之二是,汇率波动会通过金融体系作用于通货膨胀。当遭遇外部冲击的时候,金融风险的可能性也就提高了,这意味着货币政策必须重视金融部门潜在的问题。在制定政策的时候,要考虑到对实际经济稳定性的影响,以及因金融部门存在着问题而对货币政策构成的潜在约束。因此,在实施通货膨胀目标制之前,一定要将金融稳定性维持在较好的水平上,这对于成功实施这一制度框架非常重要。
      
      责任编校:魏 琳

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