逐鹿大消费|逐鹿茶楼消费

　　2011年宏观经济的主旋律是围绕“通胀”展开的。目前，通胀下行趋势已经确立，并将维持两个季度左右。在这一趋势下的投资方向，是我们思考的起点。 　　 本篇报告中，我们从战略性防御的角度，论述未来一到两个季度里，通胀下行阶段取得相对收益的投资策略。我们认为，通胀下行不单单是价格现象，背后还隐含着经济景气度下行。伴随这一过程的是消费行为从两端向中间靠拢的趋势。紧紧抓住这一过程中行业的需求和价格变化规律，寻找“供不应求”的行业和原料价格比产品价格下行更多的行业，是成功积极防御、取得相对收益的关键。
　　 价格下行不是独立事件，还蕴含了货币紧张的现状和经济景气下行的趋势。通胀下行阶段，上游和中游企业盈利受损，因为受到“需求降低和产品价格下行双杀”；下游企业需求相对稳定，成本端价格下行快于产品端价格下行，因而维持较高相对景气度。
　　 在下游消费类企业中，中档消费将获得较高相对景气――一方面，收入增加和通胀下行提升中低等收入阶层实际购买力，推动低档消费升级；另一方面，全球经济景气度下降打击企业和政府消费能力，造成高档消费下沉。中档消费因而拥有下游行业中最好的相对景气度。
　　 因此，我们认为，虽然通胀下行阶段通常是经济景气的收缩期，但并不意味着所有股票都没有表现。在细致分析经济状况，理解行业特点和景气周期的基础上，我们认为通胀下行阶段，仍可以精选中档消费类股票作为良好的防御品种，这将有机会在两个季度内获得相对收益。
　　
　　通胀下行趋势确立
　　 CPI下行趋势确立
　　 从2010年10月开始的持续紧缩政策从2011年初开始在货币端显现效果，并终于在2011年3季度开始在价格端显现效果。作为一种货币现象，本轮通胀周期肇始于2008年底的4万亿投资，终结于已持续一年多并将继续的紧缩政策。在这期间，劳动力价格、食品、大宗、地产等直接因素主导了CPI环比超季节性增长。
　　 10月份CPI同比增长5.5%，进一步确认了通胀下行趋势。接下来，CPI将继续在下行通道中运行，明年二季度CPI有望降至4%以下。不过，由于结构性因素的支撑，未来很长一段时间里CPI可能较长时间地维持在3%左右。
　　
　　 PPI下行趋势确立
　　 和CPI一样，PPI也进入下行通道，其主要动力是全球总需求不足引起的国际大宗商品的价格回落。在系列报告《危机第二波》中，我们在“危机三部曲：私人部门债务危机――公共部门债务危机――货币体系危机”的框架下，梳理了法、意、西、德、日、美等国家的债务和经济状况，做出全球宏观判断：实体经济继续下滑，发达经济体缺乏增长动力，金属和原油等大宗原材料维持中性看法。新涨价风险则包括各国央行新的量化宽松政策、波斯湾地区不稳定的政治局面、南海航线不稳定的政治局面等。
　　 10月PPI同比增长5%，比上月6.5%大幅下降，远超出市场预期。PPI下行快于CPI下行造成（CPI-PPI）剪刀差缩小，且进入正值区间。
　　
　　 地产价格下行趋势确立
　　 由于房地产的投资属性，各国CPI统计中通常不包含地产价格，而只包含租金价格。在中国这样刚性需求巨大的市场里，只看CPI和PPI不能完全理解通货膨胀的程度，地产价格是居民通胀体验重要的组成部分。
　　 由于严厉的调控政策，地产销量已连续数月出现明显下行，价格的下行也在越来越多的地区显现。
　　 我们的调研显示，目前中型和大型地产企业面临一定的资金缺口，但若能降价销售，基本不存在生存问题。我们判断，调控政策将持续至至少明年二季度，可望看到更大范围的房价下行。
　　 对于中低收入人群，房地产消费占用资金、挤压其他消费的效果将会逐步淡化。而对于持有多套房的投资人群，地产价格下行将导致资产减少，压缩大类消费，但不会改变日常消费。
　　
　　价格下降过程中下游行业将受益
　　 区分两种价格下降的机理
　　 1、源动型价格下行：即需求主导的价格下行。供需关系是价格波动的驱动力，当相关下游景气度降低导致产品需求不足时，产品价格会下行，继而原材料价格也会下行。这是目前周期性行业面对的典型情况。例如，公路铁路基建受到抑制、汽车消费增速放缓，导致钢材需求下降，影响钢价下行，并进而引发铁矿石价格下行。原动型行业在价格下行的过程中盈利状况将受损，因为需求不足引起量的收缩，产品价格下行引起价的收缩，企业盈利遭受“价量双杀”。
　　 2、被动型价格下行：需求并没有产生重大问题，但价格（主要是原材料价格）受到其他因素扰动而下行，这些因素可以是：源动型行业需求不足导致价格下行，投机资金退却导致价格下行，价格管制发生变化等。这类企业通常是原材料价格的承受者，因为需求并未受显著影响，产品价格和销量都有较好支撑，在价格下行的过程中是受益的。
　　
　　 周期性行业往往属于“源动型”行业，在经济收缩的周期中，投资下降限制全社会总需求，并带来工业品和生活品的价格下行，消费类行业则属于“被动型”承受（享受）价格下行的一方，在需求相对稳定的情况下获得相对景气。消费型行业也可能成为“源动型”行业，尤其在通货紧缩的年代，例如日本在“失去的十年”中，国内消费不振引发价格下行，但出口为主的工业企业面对坚挺的海外需求，被动享受价格下行带来的企业盈利扩张，实际上是通缩中的受益方。
　　
　　 CPI下降中的经济运行
　　 从经济周期的角度讲，货币�投资�产品�价格是一个经济循环的中渐次传导的环节。在需求的驱动经济体中，价格上涨速度放缓往往是需求增长放缓的结果，也是经济景气经历了过热后逐渐下降的映证。在回复到温和通胀的过程中，过热的需求也回复到正常水平，如果社会总需求难以扩张，经济则有可能陷入通缩。
　　 实证角度，各个行业对CPI进入减速通道没有特别的敏感，这是因为CPI往往是结果而不是原因，且行业景气对社会总需求的领先性并不稳定。
　　 当下CPI进入减速通道，还有其重要的政策意义。虽然言政策转向尚为时过早，“有保有压”的定向宽松已成为普遍预期。
　　
　　 PPI下降中的经济运行
　　 上游和中游行业受PPI影响显著，PPI下行将侵蚀他们的利润，尤其是上游采矿、冶炼、有色、化工等行业，受压较大。相反地，下游行业对单纯的PPI下行不敏感。
　　
　　 CPI-PPI剪刀差上升中的经济运行
　　 CPI�PPI剪刀差对行业影响更加显著：
　　 对于大多数中上游行业而言，行业景气和（CPI�PPI）逆相关，因这些行业景气与CPI无关，而与PPI正相关。
　　 而对于中下游行业而言，原材料端承受PPI，产品端获得CPI，其行业景气与（CPI�PPI）呈正相关，而且一定程度上落后于（CPI�PPI）。
　　 前面的分析已指出，目前和未来一段时间里，PPI下行快于CPI下行，也就是说，（CPI�PPI）剪刀差可能维持正值，并扩大，这意味着中下游行业将有更好的景气。
　　
　　
　　 中间阶层的壮大是中国正在发生的具有世界意义的事。在通胀高企的周期里，价格上涨吞噬了收入上涨，难以看到消费量的增长和质的提升；而在通胀下行的周期里，很可能发生“下层消费向上”，“上层消费向下”的“枣核化”过程。其原因在于：
　　 1）下层消费者的消费力不再受到价格压制。
　　 2）经济降温导致企业和政府节省开支，上层消费适当下行。
　　 需要指出，国内语境下的“中产阶级”标准（如受过高等教育、有车、有房、每年出国旅游等）已经远远超出了其字面意义。这里我们说“中间阶层”，统计意义上讲“中间阶层”是指那些年收入3-6万元左右的个人或8-12万元左右的家庭（也因地域不同而有差异）。
　　
　　 下层消费向上
　　 低层消费的升级来源于底层收入的不断增长。我们认为，底层收入的增长主要来源于三个因素：
　　 首先，中国可能已经过了刘易斯拐点，人口红利的逐渐消失带来了劳动力价格的稳步攀升。自2004年爆发“民工荒”之后，农民工工资进入了7年的上涨通道，涨幅超过1倍。根据统计局4月份的数据，2011年一季度农民工的工资同比增长超过10%，突破1800元，并且仍有加速上升的趋势。
　　 其次，在经济转型以及改善民生的大环境下，全国普遍上调基本工资。在2010年31个省市上调了最低工资标准之后，深圳，大连，温州等市在原本省最低线的基础上也相继上调了本市的标准，幅度达到了20%，低收入者成为最直接的受益者。
　　 最后，2011年修订的个税条例降低了低收入群体的赋税。据财政部税政司的数据，起征点从2000元上升到3500元使有约6000万之前须纳个税的人不需要再缴纳个人所得税。此外，对于应纳税所得额在1500元以下的纳税人税率也从初稿的5%降到了3%。对绝大部分中低收入群体而言，此次税法修正案增加了自身的可支配收入。
　　 另外，“家庭补库存”也是一个潜在的消费扩张因素。我们的研究表明，日常消费和通胀的关系分三个阶段：
　　 通胀初起来时，通胀预期促使提前消费，家庭进入“补库存”阶段；价量齐升造成表观消费迅速增长；
　　 通胀触顶时，因价格昂贵，消费受到抑制，家庭进入“去库存”阶段；价升不及量减，表观消费额持平或略有下降；
　　 通胀下行中，消费者重新进入“补库存”阶段，价格稳定，消费量环比恢复，表观消费额同比增速反弹（有时因前期基数较高，未必一定加速）。
　　
　　
　　 上层消费向下
　　 公务、政务、商务消费构成了高层消费的绝大部分――宴请、差旅、礼品、会议、调研等。在目前的经济形势下，宏观经济景气度低迷，美欧中日四大经济体都面临着深刻的结构性问题，增长动力不足。经济不景气在宏观上表现为总需求放缓，并导致通胀下行；在微观上则表现为企业营收减少，更注重成本控制。其结果，伴随通胀放缓，高端消费将向下沉，一方面数量减少，一方面档次也会下降。
　　
　　 顶层消费仍具高度成长性
　　 顶级消费是小众市场，其供需关系与宏观通胀状况未必有很大相关。在通胀高企时，顶级消费“机会成本”下降，从而显得“便宜”；通胀下行中则反之。
　　 具有更多投资属性的奢侈品（如金、银、玉木、古董等）有其自身逻辑，受风险偏好、流动性状况等影响显著。
　　 具有更多消费属性的奢侈品（如车、船、箱、包、笔、表等）受整体经济景气影响显著，往往随通胀下行（作为经济下行的表象）而下行。全球观察，也有较强的地域差别。
　　 但通胀水平不是影响顶级消费的主要因素，文化、心理、贫富差距、对未来的展望等才是决定性因素。另外，具有投资价值的消费如艺术品和收藏等则更多受到流动性环境的影响。
　　封三：逐鹿消费概念股
　　 如前所述，现阶段通胀下行且PPI快过CPI的特点提示我们：下游行业面临相对景气的基本面。
　　 通胀下行中的消费行为变迁的分析则向我们进一步指出：低端和高端消费将更多向中端靠拢。
　　 投资建议：中端消费需求可能蕴含着未来一段时间内最好的基本面。建议以中档消费为盾，博取相对收益。具体关注包括：便捷酒店、中档餐饮、黄酒、国产红酒、中档品牌服饰、中医药、医疗器械、短途旅游、千元智能手机、网购等面临旺盛需求的子行业和子产品。
　　行业投资建议――食品饮料
　　 食品饮料行业是对通胀最敏感的行业之一。通胀下行，尤其是肉类和菜类等食品价格稳定，将降低食品加工企业的成本，而消费枣核化的趋势将促进相关企业的需求。预期受益的企业将包括如得利斯（002330，未评级）、双汇发展（000895，未评级）、洽洽食品（002557）、好想你（002582，未评级）、乳制品行业则更多受益于消费升级的趋势，光明乳业（600597）、伊利股份（600887）、黑牛食品（002387，未评级）等是其中的代表企业。
　　 酒类中，物美价廉的黄酒面临增长的需求，而国产葡萄酒作为中档餐酒和进口酒替代品日益受到青睐。二者都还受到大闸蟹文化和葡萄酒文化推广普及的利好，将可能在酒类消费中异军突起。我们认为古越龙山（600059，未评级）和张裕A（000869，未评级）可能获得相对收益。另外，啤酒和二线白酒中也蕴藏着机会，建议关注恰当的时机。
　　 预期相关受益公司如表1所示。
　　
　　行业投资建议――餐饮旅游
　　 旅游行业一直面临供不应求的局面，是通胀下行中典型的受益行业。旅游消费升级表现在：1）消费内容多元化，如文化旅游越来越流行；2）消费频率更频繁，周末游、高铁游、汽车游、周边游等小规模旅游增多。3）单次旅游消费额上看，也可能有一定提高。
　　 餐饮和酒店是商务消费主导的领域，在经济度景气低迷的环境下，人均消费降低不可避免。
　　 餐饮子行业的上市公司中，湘鄂情（002306，未评级）有计划向中档餐饮拓展业务，如果成功，将提振公司业绩增长。
　　 酒店子行业中，星级酒店的增长落后于便捷酒店。便捷酒店提供舒适清洁、满足基本需求的住宿条件，既可以被商务、公务客户接受，又可节省开支。便捷酒店“五朵金花”中，锦江股份（600754）是唯一在A股上市的，拥有强于大市的增长潜力。
　　 预期相关受益公司如表2所示。
　　
　　
　　行业投资建议――纺织服装
　　 纺织服装板块中，纺织制造属中游行业，受棉花价格和布料价格波动影响很大；服装家纺属下游行业，需求旺盛，对通胀下行不敏感，行业景气度将保持相对较高。
　　 预期相关受益公司如表3所示。
　　
　　行业投资建议――轻工和家化
　　 轻工行业涵盖较广，既有身处中游的包装印刷子行业，也有直接面对最终消费者的珠宝、文娱、家具、木材等子行业
　　 烟草行业PMI与通胀的相关度最低，甚至表现出一定程度的负相关。在未来通胀下行的过程中，烟草行业相对景气度应高于其他大多数产业。烟草行业没有上市公司，但有不少公司主营业务是为烟草业提供原料的，它们将面临较充沛的需求。这些公司包括：劲嘉股份（002191），上海新绿（002565），凯恩股份（002012），恒丰纸业（600356）。
　　 家用轻工子行业中不少企业有大量的出口业务，在全球需求放缓的大背景下将受到影响，但也有不少公司将受益于消费升级，相对行业其他公司获得更高景气度。
　　 珠宝首饰大多属高档或奢侈消费品，有其自身逻辑，尤其是很多具有投资属性的奢侈品（金银宝石等）。潮宏基（002345）的中档珠宝业务将帮助它在行业中获得相对收益。
　　 其他轻工领域，飞亚达A（000026）的中档手表业务有助于帮助它在通胀下行中建立优势，但其高端进口手表代理业务可能受损。上海家化（600315）向中高档发展的计划也顺应消费升级的趋势，可能获得较快利润扩张。
　　
　　
　　行业投资建议――医药
　　 医药行业景气度一直维持较高水平，其中民营专科医疗和医疗器械受到国家政策扶持，需求面临旺盛局面，将在未来很长一段时间内保持较高增速。在通胀下行中可获得超额收益。医疗消费升级推升出众多细分特色医疗，如爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、有强大的内生性增长动力，虽然目前估值不低，但若遇到回调就是好的持入时机。
　　 制药行业中，中药需求稳定，药材价格下行，是典型的被动型价格下行行业，在通胀下行中将受益。
　　 而参与国际合作生产特定中间体的行业面临稳定的长期增长，也将在未来一段时间内维持更高景气度。这一逻辑下典型的企业如江中药业（600750）、恩华药业（002262）、海翔药业（002099）、红日药业（300026）、翰宇药业（300199，未评级）等。